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在经过长达半年的等待后，三度冲刺A股IPO均以失败告终的八马茶业终于拿到了中国证监会的“放行条”。
7月17日，中国证监会官网发布《关于八马茶业股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》，意味着八马茶业已经完成赴港上市的备案程序。
根据备案通知书，八马茶业拟发行不超过2913.34万股境外上市普通股并在港交所上市。公司106名股东拟将所持合计4398.69万股境内未上市股份转为境外上市股份，并在港交所上市流通。
不过，由于递表六个月内未通过聆讯，根据港交所相关规定，八马茶业的招股书已自动失效。虽然后续八马茶业可以通过更新招股书，再次“激活”上市程序，但其向资本市场冲刺的历程确实堪称坎坷。
从多次冲A未果，到如今港股IPO进展缓慢，足见监管部门对八马茶业上市态度谨慎。八马茶业若选择更新材料继续冲刺港股，仍需要直面家族治理独立性、加盟模式可持续性等核心问题。
冲击A股三战三败
八马茶业成立于1997年，招股书中自称“中国高端茶领导者”，主要销售茶叶及茶具、茶食、茶饮等非茶叶产品，是一家在全国有着约3500家门店的茶业连锁企业。
八马茶业门店 上证报记者孔令仪 摄
虽然并非上市公司，八马茶业却可以算是资本市场的“老面孔”。在过去的十余年里，八马茶业曾三度谋求A股上市，均以失败告终。今年1月17日，八马茶业向港交所递交了招股书。
不过，由于递表六个月内未通过聆讯，根据港交所相关规定，八马茶业的招股书已自动失效。虽然后续八马茶业可以通过更新招股书，再次“激活”上市程序，但其向资本市场冲刺的历程确实堪称坎坷。
早在2012年，八马茶业便启动了IPO筹备工作，引入IDG资本、天图资本、同伟创业创投和天玑星投资等创投机构，谋求在深市原中小板上市，但却未能如愿。
此后，2015至2018年，八马茶业在新三板进行了短暂的挂牌。
2021年4月，八马茶业创业板上市获受理，但2022年5月，八马茶业主动撤回了IPO申请。在撤单前，关于八马茶业创业板定位等问题遭到了深交所的多轮问询。当时，八马茶业披露的研发投入占比极低，研发人员仅有10人。
很快，八马茶业卷土重来，再次向深交所提交主板上市申请。2023年1月12日，中国证监会就其IPO申请发布近2万字的反馈意见，提出了46个具体问题，包括要求其说明实际控制人、控股股东及其近亲属全资或控股的企业，是否存在与公司利益冲突的情形、是否存在与公司及其子公司从事相同或相似业务的情形；说明关联交易关联方的基本情况、合作历史、关联交易内容、交易金额及占比，交易金额占关联方业务量比重等。
2023年9月28日，深交所发布《关于终止对八马茶业股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市审核的决定》，终止了对八马茶业首次公开发行股票并在主板上市的审核。八马茶业第三次冲刺A股宣告失败。
公司治理担忧挥之不去
从招股书来看，八马茶业是一家典型的家族企业。
控股股东王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超及王小萍作为一致行动人持有公司55.9%的投票权粤有钱配资，一组控股股东均为家庭成员。
其中，王文彬、王文礼及王文超互为兄弟，陈雅静为王文彬的配偶，吴小宁为王文礼的配偶，王小萍为王氏三兄弟的姊妹。
招股书提到，为保持经营独立性，公司业务由董事会及高级管理层管理及开展。不过，八马茶业的董事会和管理层的核心岗位均由家庭成员担任。
具体来看，八马茶业董事会由五名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事组成。五名执行董事为王文礼、王文超、吴清标、王焜恒、王文龙，除了王文礼和王文超是控股股东团队核心成员外，吴清标是王氏三兄弟的表兄弟，王焜恒为王文彬的儿子，王文龙是王氏三兄弟的堂弟。唯一的一名非执行董事王文彬也是控股股东之一。也就是说，八马茶业的董事会六个董事席位（非独立董事）均由控股股东家庭成员占据。
八马茶业管理层也几乎全部由控股股东及其亲属出任。王氏三兄弟的表兄弟吴清标是公司总经理，王文超是副总经理，王文彬的儿子王焜恒任联席总经理，王氏三兄弟的堂弟王文龙任董事会秘书兼联席公司秘书。
上证报记者孔令仪 摄
治理结构的家族色彩如此浓厚，上市后如何保持公司运营的独立性，避免利益输送、资金违规占用甚至财务造假等乱象出现，如何保证公众投资者利益不被侵害，都非常值得关注。
不仅管理层主要为王氏家族成员，八马茶业的加盟商里，也呈现出浓厚的“熟人化”特征，王氏家族成员和公司前员工的身影相当活跃。
根据招股书，截至2024年9月底，公司有77家加盟商是前员工或由前员工控制的公司，这些前员工合计运营加盟店数量达300家。2024年前三季度，八马茶业向前员工加盟商销售的收入，占公司同期总收入的5.1%。
以八马茶业前五大客户之一的河南瑞之茗商贸有限公司为例，其控股股东正是八马茶业一名员工的配偶。
“关联方是否专为发行人设立”“是否存在对发行人或关联方的利益输送，是否存在替发行人承担成本的情形”……在八马茶业A股IPO反馈意见和交易所问询函中，监管层对公司独立性、关联交易公允性和信息披露透明度等表达了担忧。
扩张雄心与加盟商困境
加盟商在八马茶业的商业版图中地位举足轻重。招股书显示，八马茶业品牌背后凝结着逾3000家加盟商的身影。这些加盟商不仅撑起了八马茶业帝国营收的“半壁江山”，更是八马茶业“高端品牌”概念的塑造者和维持者。
“收取加盟费、再将产品卖给加盟商，并且要求加盟商将门店开在繁华地段，装修还要有档次，以塑造高端品牌形象，这就是八马茶业的商业模式。”有食品行业分析师指出。
上证报记者
孔令仪 摄
根据招股书，截至2024年9月底，八马茶业的线下门店数量为3498家，其中加盟店数量为3224家，占比高达92%。
不过，八马茶业的加盟店扩张步伐已经呈现减缓之势，加盟商跟着八马茶业向前“跑”的步伐正在减缓。
根据招股书，八马茶业新开门店数量在减少，2024年1—9月加盟店新增170家，远低于2023年度的475家，而门店关闭数量在增加。
企查查资料显示，自2022年以来，公司名称中包含“八马茶业”的门店累计注销了超过200家。其中，2022年约有50家相关公司注销，2023年约有75家相关公司注销，2024年约有75家相关公司注销，2025年初至今已有35家相关公司注销。
从招股书披露的加盟商数量来看，2022年至2023年，八马茶业加盟商的净增加数量从106家上升到169家。到了2024年前三季度，八马茶业加盟商的净增加数量仅为39家，下滑趋势明显。公司的加盟费收入也出现断崖式下滑，2023年加盟费收入从前一年的740万元骤降至50万元，降幅达93%；2024年，公司的加盟费收入也仅120万元。
从业绩来看，2022年至2023年，八马茶业营收分别为18.18亿元、21.22亿元。受到加盟商加盟增速放缓等影响，2024年前三季度，八马茶业实现营收16.47亿元，较上年同期增长仅0.98%。
截至招股书披露日，八马茶业一线城市、新一线城市、二线城市、三线及其他城市的线下门店数量分别为381家、728家、1015家、1377家。从数据来看，三线及其他城市成为八马茶业布局商业网点的重要方向之一。
上证报记者孔令仪 摄
积极向下沉市场扩张，尤其是在三线及以下市场卖“高端茶”，卖不卖得动是关键。招股书披露的数据显示，近年来八马茶业加盟商平均采购额及该部分的毛利率出现增长乏力的趋势。
2022年至2024年前三季度，八马茶业向加盟商销售产品的收入分别为9.12亿元、10.73亿元、8.18亿元，销售收入占公司总收入的比例分别为50.2%、50.6%及49.7%；同期公司加盟商数量为1033名、1202名及1241名，加盟商平均采购额分别为89.2万元、89.3万元、65.9万元；加盟店数量为2579家、3054家、3224家，加盟商单店平均采购额分别为35.36万元、35.13万元、25.37万元。无论是加盟商单家采购额还是加盟店单店采购额，2024年均出现较大幅度下滑。
2022年至2024年前三季度，八马茶业向加盟商销售部分的毛利率分别为43.8%、42.5%、46%，不仅远低于其他渠道，也较此前其冲刺A股时招股书申报稿里披露的毛利率大幅下滑。八马茶业A股招股书申报稿显示，2019年至2021年及2022年前三季度，线下加盟毛利率分别为51.25%、52.44%、52.00%和54.86%。对比数据可以发现，向加盟商销售部分的毛利率在两年时间里下滑了8.86个百分点。
实际上，与蜜雪冰城等新式茶饮门店火爆不同，即使是在一线城市，八马茶业线下门店的人流量都相当少。记者近期在深圳市中心区陆续走访了多家八马茶业门店，发现门店生意都颇为冷清。有的门店全天进店人数不超过10人，有的门店全天零售额只有几百元甚至为零。有店员表示，八马线下门店茶叶主要卖给高净值商务人士和政企大客户，而不是靠做散客生意。
在加盟店平均采购额逐年递减的同时，招股书提到，八马茶业单店终端平均年销售额超过200万元的加盟商数量不断增加。有八马茶业的加盟商指出，八马茶业的加盟商生存状况可能存在较为严重的“二八分化”，有大客户资源的头部加盟商也许很赚钱，但也有大量加盟商处于亏损或微利状态。
有业内人士认为，虽然“疯狂开店”确实已经被新茶饮公司玩的“炉火纯青”，但茶叶公司能否玩转这套模式一直备受质疑。在多重外部因素影响下，茶叶公司业绩增长本身就面临一定压力，“跑马圈地”式的开店增收模式存在难以持续的风险。
八马茶业在招股书中提到，计划在未来三至五年内新增1500家门店。有市场人士认为，当前八马茶业加盟店扩张已现疲态，公司未来三年新增1500家店的计划能否实现可能要打问号。八马茶业营收增长高度依赖加盟店数量扩张，若扩张前景不明，业绩增长或难以维持，可能会出现“上市即巅峰”的尴尬局面。
为了拓展年轻人市场，八马茶业也曾尝试涉足新式茶饮，设立了子公司滴可餐饮，以子品牌“小马茶趣”对外经营新式茶饮，产品包括奶茶、果茶、纯茶等，但是没有在市场上激起太大水花，招股书对此几无着墨。
在政策支持消费企业上市的大背景下，今年上半年，古茗、蜜雪集团等新茶饮企业相继登陆港股，并引爆了港股的消费板块。八马茶业能否赶上这波东风如愿登陆港股，能否打消市场的种种疑虑卖个“好价钱”，仍是个未知数。
作者：孔令仪 林超 时娜
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